原標題：21資管研究：偏離度最高達1128%， 銀行理財業(yè)績比較基準為什么“不準”？

　　據(jù)中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年共6家銀行理財子公司開業(yè)共發(fā)行產(chǎn)品近300款，21理財課題組自2019年起從全市場產(chǎn)品中隨機選取了137款理財子公司產(chǎn)品進行樣本追蹤，樣本量占2019年市場總發(fā)行量三分之一以上，1年期以上產(chǎn)品占97%，大部分是理財子公司開業(yè)發(fā)售的首批拳頭產(chǎn)品。

　　2020年3月13日21理財課題組發(fā)表了《137份銀行理財產(chǎn)品收費研究：超額業(yè)績報酬高至100%，銷售管理費率0-0.5%》測評報告，聚焦這批樣本理財產(chǎn)品的收費情況，獲得市場廣泛關注。

　　收費、收益、風險交叉分析具有一定參考意義，基于同一個樣本池，本次測評收集有效產(chǎn)品數(shù)據(jù)近6萬條，包括業(yè)績比較基準、年化收益率、夏普比率、年化收益率與業(yè)績比較基準的偏離度、凈值波動率等 36 個指標。本文聚焦產(chǎn)品的收益和凈值波動情況，由于銀行理財數(shù)據(jù)連貫性較差，機構信息披露體系尚不健全，2020年理財子公司發(fā)行樣本量雖大但新發(fā)產(chǎn)品存續(xù)時間尚短可比性不高，故課題組選取2019年發(fā)行的樣本且統(tǒng)一選取數(shù)據(jù)量較大的時間區(qū)間進行測評，本次收益測評統(tǒng)一考察時間跨度為2020年1月1日至2020年8月31日，共244天，具有較好的代表性，產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)全部來自各銀行公開信息。

　　作為第一批開業(yè)的理財子公司的拳頭產(chǎn)品，時隔一年，這些產(chǎn)品收益表現(xiàn)究竟如何？

　　平均年化收益率5.69%，整體表現(xiàn)分化不大

　　在21理財課題組統(tǒng)計的137個樣本中，今年1-8月以來，銀行理財?shù)钠骄鶅糁禐?.0312，凈值中位數(shù)為1.0199。累計凈值增長率平均值為5.3394%，中位數(shù)為3.821%。凈值波動率平均數(shù)為1.25 %，中位數(shù)為0.82 %。波動率最低為0.42 %，最高為13.67 %。年化收益率的平均值為5.69%，中位數(shù)為4.48%，平均收益水平高于銀行理財產(chǎn)品的平均行業(yè)水平。業(yè)績比較基準平均數(shù)為4.33%，中位數(shù)為4.2%，業(yè)績比較基準的最高值達8.22%，最低僅為1.75%，最低業(yè)績比較基準為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。對比整體數(shù)據(jù)，除去頭尾部極差較大的數(shù)值，中部數(shù)據(jù)分布較為集中，約88%的理財產(chǎn)品業(yè)績比較基準較中位數(shù)波動不大。由此得出結(jié)論，除去少量兩級化的產(chǎn)品，大部分產(chǎn)品的業(yè)績比較基準差異不大。

　　偏離度指標可以判斷銀行理財產(chǎn)品整體收益表現(xiàn)與業(yè)績基準的偏離情況，有正向偏離和負向偏離。原則上偏離度的絕對值越接近于0，表示該產(chǎn)品的業(yè)績比較基準的設定越接近于實際的收益率。當然，對于投資者而言，正向偏離度越高越好，這意味著實際收益遠大于業(yè)績比較基準。這一指標主要用于評估產(chǎn)品設計上的合理性。

　　在21理財課題組調(diào)研的137只理財產(chǎn)品中，年化收益率與業(yè)績比較基準偏離度的平均數(shù)為48.91%，中位數(shù)為12.81 %。其中45只產(chǎn)品的年化收益率低于業(yè)績比較基準，92只產(chǎn)品的年化收益率高于業(yè)績比較基準，可見理財子公司在設定產(chǎn)品的業(yè)績比較基準時，偏向保守，并非為了吸引投資者盲目制定過高的業(yè)績比較基準。除去極端數(shù)值，樣本間的業(yè)績比較基準差異較小。然而年化收益率與業(yè)績比較基準偏離度差異巨大。換言之，大部分樣本的業(yè)績比較基準數(shù)據(jù)可靠，但實際收益的偏離度較大，假設銀行按照業(yè)績比較基準作為收費尤其是超額業(yè)績報酬的一定標準，那么投資者的部分收益將受到一定程度的影響。

　　21理財課題組本次共統(tǒng)計了137只理財產(chǎn)品，統(tǒng)計收益區(qū)間是2020年1月1日至2020年8月31日，通過這段時間的收益數(shù)據(jù)，調(diào)研小組折算成年化收益率指標。

　　其中，年化收益率最高達 54.05%，最低為-4.50%，為固定收益類產(chǎn)品。值得關注的是，樣本中單個產(chǎn)品跌破凈值次數(shù)最高竟達27次。在樣本整體收益水平上，中銀理財-“智富”系列和工銀理財“兩權其美”系列表現(xiàn)較為突出。

　　除去頭部尾部數(shù)據(jù)，中部數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)量占整體約86%）分布較為集中，較中位數(shù)波動不大，年化收益率的平均值為5.69%，中位數(shù)為4.48%，平均收益水平高于銀行理財產(chǎn)品的平均行業(yè)水平。可見銀行理財產(chǎn)品除部分較為特殊的產(chǎn)品，整體收益表現(xiàn)分化不大。

　　銀行理財花式報價，業(yè)績比較基準晦澀如“天書”？

　　破剛兌、凈值化，去通道、防嵌套，降杠桿、提門檻，成為過去一年來銀行轉(zhuǎn)型的關鍵詞。

　　2018年以前，銀行理財產(chǎn)品說明書里“預期收益寫多少就能拿多少”幾乎成為了投資者的共識，甚至很多投資者購買銀行理財時只看預期收益率一個指標，詳細的產(chǎn)品說明書形同虛設。

　　繼2018年上半年資管新規(guī)出臺之后，2019年監(jiān)管又推出理財新規(guī)，銀行理財打破剛兌往凈值化轉(zhuǎn)型的步伐加快。產(chǎn)品的“預期收益率”逐漸被“業(yè)績比較基準”取代。

　　在21理財課題組測評的137個樣本中，業(yè)績比較基準的平均數(shù)為4.33%，中位數(shù)為4.2%。最高值達8.22%，最低僅為1.75%，相差較大，這與產(chǎn)品類型不同息息相關。尤其是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益雖低，但流動性強，市場需求較大。

　　（注：對于少數(shù)非固定報價的產(chǎn)品，為了便于統(tǒng)一對比，課題組對數(shù)據(jù)進行了量化處理，針對區(qū)間報價的業(yè)績比較基準數(shù)據(jù)選取平均值，針對對標其他指數(shù)收益的業(yè)績比較基準折算為該產(chǎn)品成立日相關指數(shù)的收益率，并按照產(chǎn)品說明書中的計算方式折算成業(yè)績比較基準。）

　　在業(yè)績比較基準前十的產(chǎn)品中，交銀理財?shù)美麑毸姐y系列產(chǎn)品占據(jù)4席，課題組發(fā)現(xiàn)此系列在各項凈值指標以及預測凈值中均有不俗的表現(xiàn)。可見交銀理財在設計“得力寶私銀系列”的業(yè)績比較基準時，并不是一味向投資者“畫大餅”，不過此系列產(chǎn)品起購金額高達600萬元人民幣，僅面向交銀私人銀行客戶出售。

　　銀行理財子公司在理財產(chǎn)品說明中，對業(yè)績比較基準均有“不作為收益依據(jù)，僅作收益參考”的聲明，但在超額業(yè)績收益計提的收費上，有相當一部分機構把業(yè)績比較基準作為收費的計提標準。只要超過了業(yè)績比較基準，銀行便按固定比例收取超額管理人報酬，有的甚至高達100%。這意味著無論實際產(chǎn)品收益如何，投資者最高的收益依舊是業(yè)績比較基準，故調(diào)研小組認為，對業(yè)績比較基準的分析具有一定參考價值。

　　對此，21理財課題組采訪了交銀理財，交銀理財表示，業(yè)績比較基準代表了投資經(jīng)理對于產(chǎn)品未來收益的“小目標”，在設定業(yè)績比較基準時，會綜合考慮公司對未來投資市場形式的研判、對產(chǎn)品可能投資組合的測算、對產(chǎn)品策略穩(wěn)定性的檢驗；在實際投資時，也會積極投資管理降低偏離度，力爭使產(chǎn)品實際收益率達到、甚至高于業(yè)績比較基準，實現(xiàn)與客戶的共贏。

　　年化收益率與業(yè)績比較基準偏離度最高達1128%

　　21理財課題組在樣本數(shù)據(jù)的基礎上，增設年化收益與業(yè)績比較基準的偏離度指標，原則上偏離度的絕對值越接近于 0，表示該產(chǎn)品的業(yè)績比較基準的設定越接近于實際的收益率，故此指標采用絕對值數(shù)據(jù)。當然，對于投資者而言，正向偏離度越高越好，這意味著實際收益遠大于業(yè)績比較基準。這個指標主要是評估產(chǎn)品的設計是否合理。

　　在課題組統(tǒng)計的137只理財產(chǎn)品中，年化收益率與業(yè)績比較基準偏離度的平均數(shù)為48.91%，中位數(shù)為 12.81 %，最低為 0.33%，最高竟達 1128.48%。其中45個產(chǎn)品的年化收益率低于業(yè)績比較基準，92個產(chǎn)品的年化收益率高于業(yè)績比較基準。可見理財子公司在制定銀行理財產(chǎn)品的業(yè)績比較基準時偏向保守，而非為了吸引投資者盲目制定過高的業(yè)績比較基準。

　　銀行理財如何合理定價？

　　目前，銀行理財主要有三種定價方式，分別為盯住市場法、資產(chǎn)定價法和流動性預期法。其中，盯住市場法最為常用，其主要策略有二：一是參考同類競爭對手的產(chǎn)品制定業(yè)績比較基準；二是根據(jù)掛鉤標的的漲跌幅波動作為基礎，在此基礎上附加一個既對投資者具有足夠吸引力、又不會過度損害管理者利益的利差，作為產(chǎn)品的業(yè)績比較基準。

　　21理財課題組調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前銀行理財子公司的產(chǎn)品定價主要分為4大類：固定報價、區(qū)間報價、掛鉤報價以及根據(jù)產(chǎn)品不同時間給予不同報價。

　　固定報價顧名思義，不再贅述。

　　區(qū)間報價型理財產(chǎn)品舉例而言，“招銀理財招睿頤養(yǎng)兩年定開1號增強型固定收益類理財計劃”產(chǎn)品說明書顯示，“該產(chǎn)品為凈值型產(chǎn)品，業(yè)績表現(xiàn)將隨市場波動，首個投資周期年化3.6%-5.2%。”

　　在業(yè)績比較基準的設計上，有機構采用掛鉤式的報價方式，以“中銀理財-智富 ESG策略指數(shù)靈活配置（開放式）”為例，該產(chǎn)品業(yè)績比較基準為85%×CFETS-BOC1-3年期高信用等級債券交易指數(shù)（總收益）+15%×滬深300指數(shù)。

　　此外，不同時間不同報價的產(chǎn)品如“交銀理財?shù)美麑毸姐y系列專享多元策略1501凈值型理財產(chǎn)品”在其產(chǎn)品說明書中顯示，“首個投資周期業(yè)績比較基準為5.8%/年，產(chǎn)品管理人將在每個產(chǎn)品開放期前公布下一投資周期業(yè)績比較基準。”

　　針對銀行理財產(chǎn)品的設計，課題組曾采訪光大理財董事長張旭陽，他認為理財產(chǎn)品的設計的基本思路以控制回撤或控制波動為基礎，同時銷售端組合產(chǎn)品銷售，也使得投資者的產(chǎn)品“雞蛋不要放在同一個籃子里”。

　　一般而言，固收類資產(chǎn)收益率相對穩(wěn)定，凈值波動不會太大，權益類資產(chǎn)凈值波動會更大，但今年以來有多只未配置權益類資產(chǎn)的理財產(chǎn)品凈值在短期內(nèi)也出現(xiàn)較大幅度下跌。

　　業(yè)績比較基準為何不準？

　　課題組認為，一方面是今年年初以來，新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟沖擊的連鎖效應，市場利率整體降幅較大，而本次測評的樣本全部為2019年機構存續(xù)的產(chǎn)品，當時對于市場的預期整體較好。另一方面，資管新規(guī)過渡期延長一年，反映出銀行理財產(chǎn)品在轉(zhuǎn)型上仍有一定困難。理財子公司大多是從母行資管部門孵化成立，作為一個部門而言，多年來其技術、風控、投研等均依托母行各部門的協(xié)同，但獨立成為理財子公司后，要適應從一個部門轉(zhuǎn)型成為獨立法人主體，在團隊建設、制度管理等方面均面臨巨大挑戰(zhàn)。對于理財子公司而言，當務之急是建立完善的管理體制和擴充隊伍，在產(chǎn)品的創(chuàng)新設計上節(jié)奏相對較慢。

　　總結(jié)和建議

　　21理財課題組認為，銀行理財產(chǎn)品的設計還可以更合理、更符合市場預期。課題組通過比對業(yè)績比較基準和年化收益率發(fā)現(xiàn)，相當一部分機構產(chǎn)品的偏離度較大，在產(chǎn)品設計時應對收益有更準確的估算，給予投資者合理預期空間，同時在產(chǎn)品銷售時，必須充分告知產(chǎn)品說明書，關于凈值的波動應對投資者作充分的解釋，在信息披露上加大投入。

　　去年以來，部分公募基金產(chǎn)品也發(fā)布公告變更業(yè)績比較基準，其主要原因是，公募基金正不斷根據(jù)市場環(huán)境的變化轉(zhuǎn)換產(chǎn)品的投資導向，更加合理地在細分領域精耕細作。例如，易方達黃金主題基金將業(yè)績比較基準由“以倫敦黃金市場下午定盤價計價的國際現(xiàn)貨黃金（經(jīng)匯率折算）”調(diào)整為“以倫敦黃金市場下午定盤價計價的國際現(xiàn)貨黃金（經(jīng)匯率折算）×50%+MSCI全球金礦股指數(shù)×50%”，因為后者更能真實、客觀地反映該基金的風險收益特征。

　　在公募基金行業(yè)，凈值型產(chǎn)品早已被投資者接受，產(chǎn)品跌破凈值、凈值波動等已是家常便飯，銀行理財子公司在投資者教育以及產(chǎn)品設計上可以適當比對公募基金行業(yè)。

　　任何行業(yè)的興起和發(fā)展，都離不開創(chuàng)新，在產(chǎn)品的創(chuàng)新設計上機構應加大投入，但也要避免由于過度創(chuàng)新帶來亂序，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。對產(chǎn)品創(chuàng)新實踐中遇到的問題，及時總結(jié)和深化，由監(jiān)管層牽頭管理，及時規(guī)范。

　　（21理財課題組研究員：薛茹云、周和威、荊瑞雪、何澤宇、許冬煊、詹雅琦）